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    教授與研究

    孫秉文:股價有效性的重要性

    發布時間:2020-10-27

    作者簡介:孫秉文(Ping-Wen Sun)是新華都商學院副教授,2012年畢業于美國路易斯安那州立大學(Louisiana State University),獲得財務金融學博士(PhD in Finance),研究領域主要為實證資產定價、股票流動性、機構投資者、證券分析師與公司治理。加入新華都商學院之前服務于江西財經大學金融管理國際研究院,擔任江西財經大學金融學院學術型碩士生導師,主持完成一項題目為“會計信息披露質量、股價延遲反應與流動性風險”的國家自然科學基金地區項目(項目批準號:71463018)與參與完成一項題目為“我國開放式基金績效指標的操縱和投資者反應研究”的國家自然科學基金青年項目(項目批準號:71303098),已發表數篇SSCICSSCI文章。

    我對股票市場的了解,起因于1997年剛進入股市時,正值臺灣電子業的榮景,一下子就被幾乎每天都在上漲的電子股所吸引,開始對研究上市公司產生了興趣。之后到美國攻讀MBA學位時,也選擇財務管理為專業方向修課,接下來在博士期間,自然地就對公司理財與投資學有了更深入的認識,選擇了實證資產定價為自己主要研究的方向,探討影響股票收益率的因素,圍繞著與股票市場相關的主題進行研究。在我博士一年級的暑假為了寫暑期論文而進行文獻搜索時,找到了由Professor Keiwei HouProfessor Tobias J. Moskowitz發表在Review of Financial Studies,題目為“Market Frictions, Price Delay, and the Cross-Section of Expected Returns”的這篇論文來閱讀,這篇文章主要是提出了估計股價反應市場公開信息程度的方法、探討為什么各個股票反應市場公開信息的速度有所不同以及股價延遲反應對股票收益率所造成的影響,從此開啟了我對市場有效性的實證研究之路。

    Professor Eugene Fama首先在1970年提出了市場有效性的假說,將股價能夠及時地反應新的信息作為股價有效性的標準,然而,由于市場存在著交易成本,并不是所有新的信息所攜帶的價值都能大于股票的交易成本,因此股價會因為交易成本這種摩擦存在而不能及時反應所有的信息。Hou and Moskowitz (2005)發現,除了交易成本之外,投資者關注程度不同主要是造成股價延遲反應及其風險溢價的主因,并把這種風險歸類為個股的特質風險。 我與Professor Ji-Chai Lin, Professor Ajay SinghProfessor Wen Yu合作發表于Journal of Financial Markets期刊,題目為“Price delay premium and liquidity risk”的文章,發現其實在股票市場中的系統性流動性風險,可以解釋股價延遲反應的風險溢價,進而表明股價的有效性,可以通過流動性風險這個渠道,影響上市公司的股權融資成本。

    我來到大陸任教后,開始將衡量股價延遲反應的方法,應用到A股市場里,探討A股市場是否也存在股價延遲反應及其溢價。我與Professor Meifen QianProfessor Bin Yu合作發表于Finance Research Letters期刊,題目為 “High turnover with high price delay? Dissecting the puzzling phenomenon for China’s A-shares”的這篇文章,發現到不同于美國股市中換手率較高的股票通常有較低的股價延遲反應,在A股市場,換手率高的股票反而會較慢地反應市場的公開信息,這個現象的原因在于,換手率雖然是一種是流動性的指標,但也是一種反應不確定性的指標,在以散戶主導每天股票交易的A股市場,換手率更能反應出投資者對股價的不確定性,因而造成換手率高的股票反應市場信息的速度反而較慢的現象。

    接著,我與Professor Meifen QianProfessor Bin Yu合作發表于Pacific-Basin Finance Journal期刊,題目為“Top managerial power and stock price efficiency: Evidence from China”的這篇文章,研究上市公司的高管權力高低是否會影響股價的有效性,我們發現,以高管持股比例較高、董事長與總經理為同一人以及實際控制人持倉較低代表較高的高管權力,這種公司的股價延遲反應也較高;我們進一步發現,高管權力較高的上市公司,會通過披露會計信息質量較低的財報、披露財報需要較長的時間以及更高違規的概率這條會計質量的渠道,降低其股價反應信息的速度。因此,制定有效的措施來監督與約束上市公司高管的權力,將可以提升其股價的有效性。

    此外,在其中一篇尚未發表的工作論文中,我與論文合作者也發現,上市公司對于披露要求的符合程度,也會影響其股價有效性與相關風險溢價,進而影響其股權融資成本。我們在公司理財的課程中了解到,股權融資成本較低的公司,可以產生更多正凈現值的投資項目,因此,上市公司也需要關注其股價的有效性。在另一篇尚未發表的工作論文中,我與論文合作者發現,不同類型的機構投資者會對股價有效性產生不同的影響,當知情程度較高的機構增持股票時,此類個股的股價有效性會因此而降低,這個研究發現也反應出市場對于知情交易相當敏感。

    綜上所述,可以發現到股價延遲反應是一個相當有用的指標,不僅可以讓監管單位用來區別上市公司財務造假可能性的高低;也能讓上市公司了解哪些治理行為可以增強股價的有效性以降低股權融資成本;對于投資者而言,持有股價延遲反應較高的公司時,也知道自己正承擔了較高的系統性風險而應該要求更高的收益率。在當前量化投資與人工智能炒股興起的新時代里,這些改變如何影響了股價的有效性,進而如何改變上市公司的股權融資成本,將會是一個有趣的研究課題。


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